转自《法制日报》2009-05-29
5月22日，中国证券监督管理委员会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。
这将意味着我国证券市场新股发行体制将要发生新的重大改革。为全面了解本次新股发行体制改革的背景、目的和影响，《法制日报周末》记者专访了中国法学会证券法学研究会会长、william威廉亚洲官方法学院院长郭锋教授。
改革和完善询价制度是我国进一步规范新股发行体制的重要前提
记者：近日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，意味着我国证券市场新股发行体制将要发生重大改革。请问，目前我国证券市场新股发行体制存在怎样的弊端或问题？为什么要对新股发行体制进一步改革和完善？
郭锋：新股发行制度是证券市场的核心制度之一，它是投资者参与股票投资的基本途径。不仅关系到上市公司筹集社会资金，而且也关系到投资者投资权益的行使和实现。新股发行的核心是股票的发行价格，因此股票的定价机制至关重要。
在我国证券市场发展的初期，受计划经济体制和观念的影响，新股定价具有浓厚的行政色彩。根据1993年《公司法》和1998年《证券法》的规定，新股发行价格必须经国务院或者证券监管机构批准。
在这种体制下，A股市场的新股定价采用了不分行业而全部设立发行市盈率上限的行政定价方式。这种定价方式的最大弊端是价格形成机制脱离了市场化的要求，卖方不能对买方形成有效约束。证券发行市场的价格发现功能和资源配置功能得不到有效发挥。因此，2004年修订的证券法取消了新股发行价格需经证券监管部门核准的规定。
与此相适应，证监会于2004年12月11日发布了《关于首次发行股票试行询价制度若干问题的通知》，通过正式启用询价制度，开始新股定价方式的改革试点，并于2006年9月17日发布了《证券发行与承销管理办法》。
询价制度采用国际资本市场通行的向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格。通过规范化的询价程序，由发行人、保荐机构、投资者协商确定发行价格，从而把市场力量引入到股票的发行定价上来，实现不同行业不同类型公司的差异化定价。
另一方面，为了防止股票的发行价格过高，对部分新股发行的最终定价进行适当的窗口指导。比如在中国石油A股发行中，市场询价曾达到40至50元区间，监管部门参考H股市盈率状况，通过对中石油定价进行窗口指导，确定了最终的发行价格。
据不完全统计，目前已有284家上市公司采用询价制度确定了股票的发行价格。但询价制度在实践中已出现了一些问题。比如，有的询价对象存在高报不买和低报高买的失真现象，有的询价对象报价不诚信，扰乱报价市场。另外，在股票发行制度中，还存在机构既参与网下配售也参与网上发行申购，并凭借资金实力获配大额股份。
实践证明，发行监管体制是直接融资制度的重要组成部分，而询价制度、保荐制度与发行审核制度则构成了发行监管的基础制度。随着资本市场的不断发展，进一步改革和完善询价制度已成为我国新股发行体制进一步规范的重要前提。
改革措施最大程度地限制了机构投资者的巨量申购行为
记者：证监会的指导意见提出了四项近期改革措施，您对这四项改革措施如何评价？这四项改革措施实施前后，普通的散户股民在申购新股方面会有哪些变化？
郭锋：证监会的四项改革措施是：完善询价和申购的报价约束机制，增强价格形成机制市场化的力度；优化网上发行机制，将网上网下申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示。
上述改革措施旨在形成市场化、公平的新股定价和申购机制，限制有资金实力的机构大户的不公平申购和配售，最大限度地为普通投资者提供申购机会。
近几年的新股申购情况表明，大量的机构投资者形成了对新股发行的严重垄断，承担了零风险享受了高收益。比如，2007年新股申购冻结资金量最高的中国中铁，网上网下共冻结资金达3.38万亿元，中国石油也高达3.378万亿元。
专家认为，一旦在上万亿的资金申购冻结期间，金融体系出现系统性风险，各商业银行的流动性就会遭受重创，银行间拆借利率也会被极度扭曲，并会严重干扰央行的公开市场操作。
这次改革的一个重要方面是取消了机构投资者可以同时在网上和网下申购的特权，并对大资金申购上限做了规定。改革以前的新股申购机制，使得许多机构投资者和大资金拥有着在网下配售后还毫无节制的利用资金优势进行网上申购，其动因在于网上申购股票一般没有太大风险，在上市后就可获得可观的盈利，而网下配售的股票由于要遵守三个月禁售期的规定，在客观上和事实上都存在投资风险。
本次新股发行改革，对每一只股票的发行，任一股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购，同时限制参与该只股票网下报价、申购、配售的对象均不再参与网上申购，并要求发行人和主承销商合理设立单一网上申购账户的申购上限(不超过本次网上发行股数的千分之一)。
这些措施最大程度地限制了机构投资者的巨量申购行为，增加了普通投资者的申购、中签机会。这不但是这次新股发行改革所要达到的目标之一，而且对于形成一个机会相对均等和公平的新股申购环境具有重要意义。
但是，任何一个国家的资本市场都是风险和收益并存的市场，特别是在宏观经济不好，出现系统性金融风险的情况下，新股的发行和认购也会存在一定的风险。因此，尽管从总体上看，大部分新股发行上市后，投资者都会享有溢价收益，但也存在上市价格和交易价格低于发行价格，从而导致投资者出现亏损的情况。投资者在享受市场定价机制所带来的利益的同时，也必须具有承受风险的意识，对新股的利益和风险进行理性的预期和判断。
改革能否成功的关键在于政府部门和市场主体如何遵守和落实
记者：证监会的指导意见提出了改革的原则、基本内容、预期目标和改革措施。该指导意见一旦通过之后，如何具体落实？您对有关部门或者机构有什么意见和建议？
郭锋：由于本次新股发行体制改革的核心是以市场化为导向，通过新股定价机制的市场化，形成发行人、投资者、承销商等市场主体自主协商股票价格的定价机制，并由市场主体在享受利益的同时自行承担可能出现的风险。因此，改革是否能够成功，关键在于政府部门和市场主体对改革的原则、改革的基本内容、预期目标和具体措施如何遵守和落实。这就要求：
第一、证监会等政府监管部门必须从观念上改变传统的行政指令型的管理方式，并取消窗口指导或变相的窗口指导。在发行审核环节，最大程度地尊重发行人、投资者和承销商的定价权利。
第二、由于承销商在股票的发行和销售活动中具有主导地位，必须强化承销商定价行为的自我约束机制，防止承销商在定价和配售过程中可能出现的道德风险，并严格承销商的法律责任和合同责任。
第三、严格执行网下网上申购参与对象的申购隔离机制，对违规进行网下网上同时申购的参与者，除了进行技术上的监管外，还必须采取有效措施进行主体资格识别，防止同一主体以不同身份出现，或者同一控制人以多个被控制人身份进入申购市场，对出现这种情况的行为人必须课以重罚，直至驱离新股认购市场。
第四、发行人和主承销商应当按照证监会的要求认真编制和刊登新股投资风险特别公告，充分揭示股票发行市场所存在的风险，提示投资者特别是非专业投资者理性判断股票投资的收益和风险；证券监管部门、证券业协会和交易所应当按照各自的职责加强对新股认购的监督和指导，并依法制裁违法违规行为；投资者对于违法进行新股发行和认购的应及时向监管部门举报，并可在利益受到损害时依法向法院提起民事索赔诉讼。
